巴曙松教授：北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家
时代周报：3月以来，美股出现四次向下熔断，这是正常的理性调整，还是疫情导致的恐慌抛售？巴曙松教授：2009―2018年美股一直处于上升期，市盈率等指标处于历史高位，这一次是美股十年大牛市之后的全面调整，再叠加疫情、油价大幅下跌带来的冲击，国际金融市场形成了恐慌情绪。金融市场的大幅波动，很难简单分类为理性调整或者恐慌抛售，一般都是多方因素共振导致的。首先是疫情本身。2月下旬以来，新冠肺炎疫情在世界范围内加速扩散，到目前为止似乎在欧美社会没有看到特别有效的防控方案，使得市场对疫情将造成的影响难以有效评估。其次，美国资本市场的上市公司来自全球主要的经济体，美国的资产价格大幅波动会导致金融体系内部的风险传导，从而加剧市场调整。再次，有的国家存在零和思维下的逆全球化。目前很多研究者将本次金融市场动荡与2008年金融危机进行对比，最大的不同或许是目前缺乏2008年各国主要经济体联手应对危机、加强政策协调商讨的机制。目前全球治理中存在信任危机，对于全球领导者的信心丧失也反映在公众的恐慌和金融市场的波动里，这也是为什么各国央行频频宽松货币政策，美联储甚至走向零利率，但仍无法阻止美国资产价格崩塌。巴曙松教授：美国金融市场经过前期的剧烈下跌，已经出现较大的流动性风险，但这并不是简单的流动性短缺，而是流动性错配导致的结构性风险。从总量上来看，3月中旬至今，除紧急降息外，美联储已先后重启QE、回购、再贴现窗口等放量工具，针对一级交易商与商业银行的资金供给充足。3月16日美联储开展5000亿美元额度的1个月回购操作，市场认购额仅184.5亿美元，说明银行体系内部流动性仍较为充足，但资金目前难以从商业银行流到资本市场。此外，由于市场波动率的大幅抬升，银行作为回购市场做市商的能力减弱，包括共同基金、对冲基金在内的资管产品市场、离岸美元市场、商业票据市场出现不同程度的流动性收缩。当前美国正遭遇杠杆资金连锁平仓式的流动性危机，资产价格波动非常剧烈。这种剧烈的波动很容易暴露经济中比较脆弱的风险点，比如美国的企业部门杠杆率高达74.2%，超过2008年72%的高点。特别值得关注的是，美国的油气企业融资成本已经开始显著上升。2月14日至3月19日，巴克莱北美高收益债的信用利差上升了632个基点，从3.44%上升到9.76%，平均融资成本高达11.17%。伴随信用利差上升，信用出现萎缩，企业再融资困难，可能引发失业率上升和消费缩减这些连锁反应。此时美国危机就不仅局限于金融体系，可能会向实体经济危机转变。时代周报：美股已经进入“过山车”模式的同时，美债以及黄金都出现不同程度的下降。下一步，避险资产的走向如何？巴曙松教授：一般而言，当经济面临下行压力，货币政策为了刺激经济而大幅放松的环境中，债券收益率会出现下行，但是在波动率大幅提高、金融市场出现“流动性危机”预期时，债券、黄金也会出现同步下行，债市收益率抬升。通常人们会认为，推动市场下跌的是新冠肺炎疫情的扩散，货币政策不是解决疫情的治疗方案。但是，货币政策可以缓解新冠肺炎疫情对市场信心、对实体经济的冲击，提升经济体系消化短期疫情冲击的能力。未来美联储能否有效解决流动性的结构性错配，缓解流动性恐慌，降低资产波动率，为资本市场注入信心是稳定美国市场的资产定价的关键。就金融市场而言，美联储需要继续采取各种创新金融工具来承担“最后贷款人”角色，解决机构之间的信任问题，从而缓解在共同基金、商业票据和离岸市场出现的流动性短缺。需要注意的是，本轮动荡根源性的问题在于新冠肺炎疫情本身对于经济的冲击较大，具有高度的不确定性，这与2008年金融系统首先出现危机、金融机构资产负债表恶化导致信贷急剧紧缩从而引起经济危机的传导链条不同。因此，美国或者欧洲的疫情扩散能否得到有效的控制，后续社会生产活动能够有效恢复、全球产业链的供需平衡能否再次重建，是未来资产定价的关键。
时代周报：疫情蔓延、全球股市大幅度波动，以及油价大幅下跌是否会引发新一轮的金融危机？巴曙松教授：2020年全球经济步入衰退已不可避免。据德银和摩根大通等金融机构预测，美国经济受疫情影响，经济增速将在第一季度萎缩4%，第二季度萎缩14%，此外多家机构更是发布全球经济2020年录得负增长的判断，如这些预测成真，将标志美国经济、乃至全球经济正处在“后世界大战时期”最严重的经济萎缩之一。现在看来，新冠疫情的冲击比SARS冲击范围更广，全球化扩散传播速度更快。如果把当前的疫情冲击与2008年次贷危机对比，有很多不同点，比如2008年次贷危机源于金融机构出现问题，当前金融机构至少目前资产负债表还相对稳健，但是新冠疫情的扩散程度及其对服务业等实体经济的冲击，以及市场流动性的短缺叠加石油价格的冲击等是前所未有的。现在的全球化互联变得更加紧密，无论是疫情、经济还是资产价格，没有一个国家能够独善其身。因此，疫情对于全球经济的冲击，目前很难给出非常准确的预测，最终还要取决于全球范围内疫情延续的时间长短和疫情影响经济社会的方式。时代周报：疫情冲击之下，全球产业链是否存在被撕裂的风险？巴曙松教授：疫情对全球的供应链和需求形成了双重打击。第一波冲击来自中国的供给，中国作为全球重要的供应链中心市场之一，疫情导致部分市场停工停产，特别是部分重要的产业链，尤其是位于疫情中心的湖北的一些产业面临断裂风险，同时需求端骤降。第二波冲击来自欧美的需求。随着疫情扩散，欧美经济活动减缓乃至暂停，反过来使得中国的外贸订单搁置或减少，全球贸易需求大幅减少会对中国的出口产业形成二次压力。第三波冲击来自金融市场的动荡及其向实体经济的传导。目前第二波和第三波冲击正在发生。随着全球化发展下国际分工不断明确，当前全球产业链联系紧密。2019年WTO全球价值链发展报告显示，2017年中国、美国、德国、日本、韩国为全球贸易价值链网络五大核心国。随着美、德、日、韩等国疫情持续发酵，将对全球贸易价值链造成较大冲击，对全球产业链的影响不容忽视。疫情也揭示了在极端尾部风险下全球供应链的脆弱性。不排除疫情结束之后，各界对于全球产业链从中国转移的担忧会有所加深，需要及早准备应对举措。当前部分国家推动的逆全球化导致新冠肺炎疫情与2008年次贷危机时期差异较大，若逆全球化趋势不改变，这次的动荡很难有稳定下来的坚实基础。时代周报：美股大跌对中国金融市场有何影响？在全球金融动荡背景下，中国股市可走出独立行情吗？巴曙松教授：受海外市场大跌影响，海外机构为了应付流动性风险，逐渐从新兴市场撤资，从而导致相关资产价格大幅波动，这也部分体现在沪深港通的交易数据中。从目前的情况看，封闭运行的沪深港通交易机制经历了市场动荡的检验，证明是一条行之有效的中国资本市场开放方式。虽然出现了短期的资金流出，但尚未出现买卖明显失衡的单边市状态，北向资金净流出沪股通、深股通的资金流量对市场影响相对有限。随着中国资本市场对外开放举措不断落地，外资对中国资本市场的影响会有所提升，但外资的市场份额占比总体依然有限。因此，起到关键决定作用的，还是中国的实体经济运行状况。由于疫情在中国已经逐步被控制，经济基本面有望逐步恢复，中国资本市场虽然短期内震荡但与海外相比市场调整幅度和风险较小。当前中国经济衰退风险相对欧美较低，资本市场企稳回暖可能快于欧美市场。从估值角度看，A股市场在全球金融动荡的背景下，具有一定的配置吸引力。从与历史横向对比和海外市场横向对比来看，目前A股估值处于历史波动水平的相对低位。时代周报：目前中国经济已经出现复苏，会不会受全球经济拖累再次进入困境？巴曙松教授：一方面，海外疫情的加速扩散将拖累中国外需和全球化布局较高的制造业。美欧日英等发达国家是中国主要贸易伙伴，占中国出口和进口比重分别达到40%和32%，主要发达国家疫情如果继续发展，将对中国外贸造成较大冲击，或将导致二季度乃至更长时间内中国出口增速维持低位。此外，一些国家生产停滞会导致中国部分国内产业链并不完整的工业生产受到拖累。另一方面，中国在逐步走出疫情阴影，复产复工或带来一定的商品出口及产业链布局机会。当前疫情较为严重的海外国家生活物资以及疫情防控物资需求较大，或给中国带来部分相关需求，从而对中国相应商品的出口产生带动。从企业层面来看，中国的金融机构和企业具有相对充足的流动性，这为其在欧美市场动荡时期提供了布局海外资产的机会，可考虑择机在资本市场收购与中国产业链切合程度较高的企业，获取品牌和技术，促进中国产业结构调整和升级。同时，当前中国货币政策和财政政策空间相较于欧美国家更加充足，中国的基准利率还比较高，有一定的政策空间；财政赤字也没有超过3%的警戒线；而且中国的内需市场空间比较大，流动性充足；整个产业门类比较齐全，所以有足够的政策工具组合进行逆周期调节。时代周报：高盛日前建议投资者可以“买入流动性不足的股票，卖出流动性充足的股票”。这是一个好选择吗？你对国内投资者有哪些建议？巴曙松教授：高盛的建议可以说是站在长期投资的角度，从历史数据观察，往往在市场大幅动荡和下跌时，投资者可能有条件以相对低的价格买入流动性不足的股票。对于长线投资者来说，接受流动性风险或许意味着动荡中的一种机会，但这一决策需要依据投资者本人的负债久期及风险偏好、投资经验等进行综合判断，不能一概而论。对于中国的投资者来说，中长期看，投资者熟悉的优质中国资产仍然是配置的较优选择，同时适当通过沪深港通等渠道进行资产的海外配置也有必要。近期A股市场有序运行，调整幅度小于外围市场，显示了一定的韧性。
延伸阅读
巴曙松：疫情冲击与全球化转折下的宏观经济观察
巴曙松：疫情冲击下中国房地产何去何从
巴曙松：海外市场对中国股市影响有限
演讲实录丨巴曙松：疫情之下，未来房地产的演变及新趋势
巴曙松：美股熔断将如何冲击A股？
巴曙松等：抗击疫情中的企业复工进展：挑战与建议
文章来源：时代周报2020年3月24日第584期第5版（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）本篇编辑：黄宇宸